海报新闻记者 季静静 刘睿 济南报道
三次递表、两次闯关未果，白鸽在线（厦门）数字科技股份有限公司（下称“白鸽在线”）又一次站到了港交所的大门前。
近日，这家在“中国第三方场景互联网保险中介”领域市场份额排名第一的公司，第三次向港交所递交招股书。此前，首次申请于2025年2月失效，第二次于2025年8月通过聆讯，却未能在6个月有效期内完成挂牌。
截图来源：白鸽在线招股书
三年营收从6.6亿元增长到12.27亿元，累计增幅86%——这是白鸽在线交出的成绩单。但另一组数据同样不容忽视：同期净亏损从1718万元扩大至4667万元，亏损规模翻了近两倍。
营收持续增长、亏损却越来越狠。这家被新希望看中的保险科技公司，正面临增收不增利的结构性困境。
营收增长与亏损扩大并行
截图来源：白鸽在线招股书
2023年至2025年，白鸽在线营业收入从6.60亿元增至12.27亿元，年增速保持在34%以上。但同期净亏损从1718万元扩大至4667万元，2025年亏损额较2023年扩大172%。剔除上市开支、股权激励及认沽股份负债影响后，经调整净亏损分别为1346万元、699.5万元和932.2万元，2024年短暂收窄后，2025年却再度回升。
亏损的反复扩大，指向一个无法回避的问题：白鸽在线尚未找到可持续的盈利模式。即便剔除一次性因素，核心业务的造血能力依然难言乐观。
对此，白鸽在线回应称，公司仍处于业务发展的“爬坡阶段”，战略性地优先追求长期市场潜力与规模增长，而非短期盈利，当前的投入是为未来盈利奠定基础的必要过程。
截图来源：白鸽在线招股书
毛利率方面，白鸽在线三年整体毛利率分别为7.9%、9.1%和8.4%，始终未能突破10%。而同属保险科技赛道的手回集团，2025年上半年毛利率已超过35%。不足9%的毛利率，意味着白鸽在线从每一笔收入中能留下的利润极其有限。这与“科技公司”的定位形成明显落差，更像是一门薄利多销的通道生意。
究其原因不难发现，作为核心业务的保险交易服务，其渠道转介费就占据其营业成本的九成左右。这意味着，白鸽在线从保险公司获得的佣金收入，绝大部分需要支付给下游场景方和渠道合作伙伴，自身留存比例极低。
在这种利益分配格局下，白鸽在线扮演的角色更接近一个“通道”——流量和客户归属场景方，承保和产品归属保险公司，公司居于中间，赚取的是两者之间的差价。收入增长的同时，成本几乎同步攀升，利润空间却始终被两头挤压。
科技业务增长显著，但含金量存疑
截图来源：白鸽在线招股书
白鸽在线近年来着力推动从“卖保单”向“卖技术”转型。2025年，精准营销及数字化解决方案收入从0.86亿元增至3.98亿元，同比增长362.4%，占总收入比重从9.4%跃升至32.5%。
截图来源：白鸽在线招股书
从收入结构看，转型确有进展。但这项被寄予厚望的“科技业务”，毛利率仅为2.0%，远低于保险交易服务的11.5%。
招股书披露，这部分收入“通常基于可量化的绩效指标计算，例如点击次数、验证终端消费者数量以及实现的销售转化量”。换言之，所谓的技术服务费，本质上仍与保险销售业绩挂钩，并非纯粹的软件或系统服务收入。
然而，白鸽在线在技术服务上的利润却远比不上保险佣金所能带来的回报率。当“科技”的溢价在财务数据中几乎无从体现时，其“科技公司”的叙事难免显得单薄。
对此，白鸽在线回应称，未来将推动盈利模式向“数据产品化”转型，核心战略优先级将聚焦于“为价值链中更多参与者赋能，提高盈利能力”，但从目前的财务数据看，这场转型尚处于概念阶段。
客户集中度偏高，增长根基并不牢固
招股书显示，2023年至2025年，白鸽在线来自前五大客户的收入占比分别为69.0%、77.2%和55.9%。2024年，单一最大客户贡献了38.3%的收入。如此高的客户集中度，不难指向一个现实风险：一旦主要合作方削减订单或转向其他供应商，公司营收将面临剧烈波动。
针对2025年客户集中度回落的现象，却是因其出行生态的大客户实施了“供应商多元化政策”，将部分保单分配给了其他中介机构。招股书称，该场景的毛利贡献仅占约1.0%，影响有限。
但问题的本质并不在于这一个场景。白鸽在线缺乏自有流量，业务命脉握在场景方手中。出行生态合作伙伴的政策调整已经发生，其他生态又是否会出现类似情况，是一个无法回避的不确定性。
截图来源：白鸽在线招股书
与此同时，据招股书披露，白鸽在线最终被保险人数从1.58亿降至1.01亿，售出保单数从19.68亿张骤降至4.94亿张。保单量的大幅下滑，即便短期对利润影响有限，也让人不得不关注：公司在重要场景中的业务份额正在被蚕食。
白鸽在线在风险因素中坦言，“去中介化可能使我们在竞争中处于劣势并减少对我们解决方案及服务的需求”。当大型场景平台跳过中介直接对接保险公司，或保险公司自建直销渠道时，白鸽在线的生存空间将持续受到挤压。能否在“去中介化”浪潮中找到新的定位，将决定这家公司的长期价值。
四年内四次遭行政处罚
招股书坦诚披露，2023年至2026年2月期间，白鸽在线多家分支机构共收到国家金融监督管理总局地方监管局作出的四次行政处罚，违规问题涉及业务档案管理、财务记账、账户合规、投标操作等多个维度。一家以“科技赋能风险管理”为核心故事的公司，自身却在合规问题上屡屡失守。这种反差，很难不让市场对其管理水平产生疑虑。
虽然白鸽在线在招股书中表示已进行整改，但数次处罚的事实已经发生，监管的审视不会因一纸整改报告而终止。对于金融科技企业而言，合规是生命线。历史合规瑕疵，可能成为监管审核的重点关注事项，也会影响投资者对公司长期经营稳定性的判断。
白鸽在线在招股书中提及，保险科技公司通常需要10年以上才能产生正向经营现金流、约15年实现盈利。对于这家2015年成立、2017年获得保险经纪牌照、2021年才全面推出自研系统“白鸽e保”的公司，其盈利周期或许才刚刚开始。
对于未来三年的战略重心，白鸽在线明确核心是“为价值链中更多参与者赋能，提高盈利能力”，推动盈利模式向“数据产品化”转型。与此同时，加大研发投入、探索海外市场、寻求投资并购机会等举措也将同步协同。
三度递表之后，白鸽在线能否顺利通过港交所审核，仍有待观察。但比上市更重要的考验在于：白鸽在线能否在“去中介化”浪潮中找到不可替代的位置，能否将“数据产品化”从概念变为现实长胜证券有限公司，大众网·海报新闻记者将持续关注本次IPO的后续进展。
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